兴业证券：Capex放缓是否必然导致行情终结？

官网APP获悉，兴业行情兴业证券发布的证券终结研究报告指出，从历史上科网行情中的缓否微软案例来看，增速高位回落并不一定会导致行情的兴业行情系统性终结。只要业绩维持高增长，证券终结同时与当前估值相匹配，缓否股价未必会出现系统性下跌。兴业行情30%的证券终结业绩增速是一个关键的分水岭。本轮行情中，缓否Capex的兴业行情激增与AI商业化进展密切相关，其变化往往非线性且难以预测。证券终结因此，缓否即使在某个时点的兴业行情增长出现放缓，也不一定意味着行情的证券终结结束。只要龙头公司维持高增长，缓否增速的边际回落不会必然导致股价下滑。此外，需要对Capex放缓的原因进行区分：若由于AI终端需求的下滑，需提高警惕；若是非需求问题，则可等待更明确的验证信号。

该行指出，随着7月进入中美业绩期，市场景气的相对强弱、业绩变化仍是配置的核心线索。对于市场共识强烈的AI算力及上游原材料（如有色、化工和玻纤等AI相关材料）而言，受海外波动影响后，随着国内中报业绩预告的显现，有望步入再配置阶段。存储、光纤光缆、液冷及电子特气等板块中，已有多家公司发布了亮眼的中报预告，证明二季度AI产业链的高景气度。未来，龙头公司的业绩预告有望带来更强劲的催化。

兴业证券主要观点如下：

近期全球科技股波动加剧，波动的源头包括苹果上调产品售价及Meta对外租售算力的举措，突显出市场对于未来算力需求可能放缓和Capex增长的担忧。这种对Capex增速的担忧，实质上是对科技股盈利增速见顶的忧虑。

本轮AI浪潮的核心驱动力是全球算力需求的增加，超大规模云计算公司（Hyperscalers）的资本开支是推动全球科技股业绩的关键动力。近期，市场对2024-2026年资本开支增速的预期调整频繁，反映出行业动态变化影响预期。

不讨论未来Capex增速的路径，因为其变化本身难以预测。主要原因之一是市场预期会随着产业动态和公司指引的变动而不断调整。以往经历表明，有时对于资本开支的预期会出现差异。

然而，市场的担忧引发了一个思考：Capex放缓真的会导致行情终结吗？换句话说，业绩增速的下滑是否必然会引发股价下跌？以微软的历史表现为例，我们发现即使业绩增速高位回落，股价不一定会随之下滑。

在1990年代，微软虽股价上涨，但其并未持续保持景气加速。1997年和2000年两次业绩增速高点的到来，分别伴随着股价的平稳与系统性下跌。这说明业绩增速的绝对值至关重要。30%的业绩增速是一个关键的分水岭。1997年，增速虽下滑但依然维持在30%左右，因此股价只是暂时回平；而2000年则因增速降至负增长，股价开启了下行通道。

这个30%的分水岭也反映出科技制造龙头的估值水平，通常为30倍PE。综上所述，增速高位回落并不必然导致行情的终结，前提是业绩能持续高增长并匹配当下估值。

基于以上分析，同样的逻辑也适用于A股个股层面，如中际旭创。随着全球资本开支步入新周期，该公司的业绩增速在2024年可能出现下降，但这并不意味着股价将持续走低，反而可能有小幅震荡而已。

在自2010年到2025年的统计数据中，表现出高增长且景气加速的个股是市场最青睐的类型。当高增长公司出现景气降速时，股价表现并不一定下跌，而是由增速水平所决定。

对于Capex本身来说，当前的业绩空窗期将是市场对资本开支预期上修的重要窗口，特别关注云服务市场的变化。财报季即将来临，将是关键时刻，尤其是北美云服务公司的财报，需观察是否能支撑资本开支的高增。最后，Capex的变化与投资回报率密切相关，相关数据的透明度将趋于提升，从而支持资本开支的进一步增长。

风险提示：

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。